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，上周发生的日经225指数变化最具戏剧性，它在数小时之内下降了9.2%，创造了自2011年日本地震海啸以来最强的一次回落纪录。其后，在短暂复苏后，日经继续下跌，完成了一次完美的修

正旅程。
　　人人都知道日经走得过快、过高，急需一次修正回调。从历史来看，10%的跌幅恰恰是经典的修正水平。但是，由于日经走得太远，它至少还需要再跌7.2%的水平，才能触到50日均线。
　　市场对上述黑天鹅事件的解释有多种。有一种观点认为：日债波动是罪魁祸首。今年4月，十年期日债收益率仅有0.33%，但仅仅过了一个月，日债收益率就已经刺破了1%的红线。自此之

后，日经和日元开始全线溃退。但分析者认为，解释日元现象，如果不对决定因素，即美联储的货币政策进行分析，注定会产生谬误。我们必须承认，所有的事件，都与美联储退出Q E这个假

设有直接的关联。而这种关联深刻地反映出央行渐渐失去对经济控制的事实。
　　首先，自今年年初以来，只要美债跨入2.0%收益率这条红线，市场就会产生很大的波动和调整。因为人们已经渐渐意识到，自金融危机之后，在央行出资购买债券的保护体系中，不分青

红皂白在股票市场采购的时代已经结束了。投资者似乎对美联储退出Q E的猜测越来越肯定，并试图通过蛛丝马迹来判别具体时间。终于，上周美联储主席伯南克在美国国会作证期间透露，接

下来的几个月中，可能会削减货币宽松计划，并暗示最快会从6月就开始陆续减少央行购买资产的数量。话音刚落，日经和日元就出现了异动。
　　其次，市场参与者普遍认为，为了防范风险，美联储很有可能已经开始动手退出Q E了。这造成了美债收益率在伯南克讲话后第二日迅速提高，美元迅速得到弱化的事实，但这个发展方向

，恰恰阻止了走弱的日元，而弱势日元，又是日本经济复苏的关键。由此，日经跳水，日元在亚太交易市场率先升值的大戏正式拉开帷幕。但分析者同时认为，有鉴于仍然处于疲弱状态中的

世界经济，即便扔掉Q E这根“拐棍”，也足以使美联储夜不安眠。他们知道，过早退出，会使美元债券收益率迅速升高，如果配之以加息的动作过猛过快，会使全球经济进入第二次衰退。
　　最后，海量宽松货币环境中，美联储的职责已经发生改变，排在第一位的，已经由拯救经济，变成了稳定经济。由此我们可以推断，退出Q E的过程中，以何种方式体现美联储管理经济的

艺术，同时也能促进美国以及全球经济的稳定，则是今后一段时间市场关注的热点。因此，美联储正在寻找建立一种与市场全新的沟通机制，这个机制将对Q E退出建立起稳定的共识。但这种

共识的建立过程显得异常曲折。
　　由于美元持续走强的环境已经渐渐成熟，美联储开始意识到，基于货币宽松的经济刺激已经不再是万能神药，因此现在必须做出转变。对于市场参与者来说，在转变的过程中，以下两个

要素有必要得到考量。
　　一是美联储在Q E退出过程中，如何结束零利率环境？在退出Q E的问题上，普通投资者将目光集中到了Q E身上，但实际上，美联储的低利率政策，才是维持Q E存在的真正基础。只有Q E

和低利率环境这两个机制共同结束之时，才能被视之为真正退出经济刺激手段。从美联储的操作手段来看，如果就业数字渐渐向好，Q E将会逐渐减少；如果失业率降到6.5%，美联储将着手结

束零利率环境。从时间顺序上来看，Q E结束在前，零利率环境在后。
　　市场参与者都明白，美债收益率的变化，是根据美联储未来的购买手段做出调整的，而并非当下的实际购买因素。所以，美联储必须要动脑子，向市场讲清楚Q E和零利率之间的关系，不

使市场参与者认为，Q E和零利率有绝对的互动关系。但做到这一点却非常难。因为Q E变，零利率环境肯定要变，这早已是市场的共识，而且两者之间确实有联动的关系。因此，越快断掉两

者之间的联系，就能越快地减少投资者对于零利率环境的依赖，但要在市场当中建立起这样的认知，具有相当大的挑战性。
　　二是美联储自身的“智商超越”因素。众所周知，美联储最痛恨的事情是被市场预期所裹挟。美联储总是会试图用数据证明，只有他们对市场的判断才是最正确的，他们的解释也是最公

正、最客观、最合理的。正因此，在美联储缩减资产负债表的过程中，改变市场的预期，特别是使期货市场的多空单比例符合美联储的预期，将是管理艺术的核心。而这个核心，如果在经济

稳定发展，大宗商品走弱，国防预算被削减的环境中建立，就必须要防范经济滑向通缩，防范投资者过于集中在风险较高的投资资产，才能使退出Q E和低利率环境看上去如同美联储精心制定

的政策机制。那么，在这个过程中，使美元得到走强，使美债收益率下降，将是美联储显示对经济仍还具有控制能力的选择之一。